深度 百润股份：预调酒龙头动力十足国产威士忌未来可期

  本文来自方正证券研究所于2024年1月6日发布的报告《百润股份：预调酒龙头动力十足，国产威士忌未来可期

  百润股份创立于1997年，初期以香精业务起家，2015年并购巴克斯酒业形成预调酒业务为主体+香精业务赋能的业务格局，旗下拥有RIO预调鸡尾酒与百润牌香精两个知名品牌。公司当前为国内预调酒第一龙头，预调酒产品覆盖全国，市占率接近90%。2016年以来保持稳健增长，2022年实现盈利收入25.9亿元，16-22营收CAGR为18.61%。

  公司拥有强爽、微醺、清爽等多个知名预调酒系列。我们大家都认为公司大单品效应初步成型，358的产品矩阵全场景全客群覆盖。分产品看，强爽的爆发背后是多年积累的产品研究开发实力+渠道铺设，且消费客群稳定叠加高度酒高复购率，增量具备一定可持续性。我们大家都认为强爽的放量并未停止，未来仍有一定增长空间；清爽作为公司培育期单品，定位休闲娱乐全场景，空间更广于强爽微醺。且近期逐渐加大费投与营销力度，我们大家都认为有望迎来突破成为公司新核心增量源。微醺短期疫情影响下销量有所下滑，但忠实客群仍存需求有所回补，预计未来将保持稳定销量长期作为基石产品。整体产品矩阵仍具有比较强势能，主业发展稳健。

  如何看待百润预调酒业务未来发展？我们大家都认为，以海外企业与国内啤酒龙头经验来看：

  1）借鉴日本酒类综合龙头三得利经验，强爽、微醺、清爽定位准确且打法合适，且公司敏锐抓住当前国内市场兴起的无糖化趋势推出0糖产品，有望复制三得利三大品类的成功道路。同时国内预调酒规模仍在快速扩容，且仍有较大可开发客群，随着品类培育不断推进拥有较大扩容空间。2）参考美国预调酒龙头white claw与乌苏啤酒营销经验，差异化定位+针对性经营销售的策略实现破圈才可快速放量。强爽已经突破，清爽尚在培育仍存在放量机会。从国内预调酒市场现在的状况来看：国内预调酒市场规模小增速快，百润作为龙一市占率高地位稳固。由于初期品类定位高端特性布局多布局于一二线城市，下沉市场及即饮渠道空白度较高仍可拓展。餐饮渠道预调酒品类优势显著，细分培育下或可逐渐抢占啤酒份额，同时夜场亦有拓展空间。我们测算，中国预调酒市场2025年规模将达到110-120亿，天花板尚远未来增长可期。

  目前国内烈酒市场主要由跨国酒企主导，国产威士忌整体呈现小而散的特点，并无成熟公司与品牌。公司作为国产威士忌领军者前瞻性布局威士忌业务，崃州威士忌酒厂自2017开始建设并于2021年投产，先发优势显著。酒厂技术成熟设备先进，规模为国内最大，原料酒桶均可国产，邛崃产区政策红利充足。综合看来具备产能、政策、成本及技术等多方面优势。根据欧睿数据，当前国内威士忌市场规模在155亿左右，进口威士忌品牌占主导，国产威士忌仍处蓝海。我们大家都认为公司威士忌产品有望成为公司预调酒与香精业务外的第三增长曲线年新品推出值得持续关注。

  盈利预测与投资建议：358度全矩阵势能充足，营销推新持续升级，预调酒市场空间充足，威士忌在途撑起第三增长曲线亿元，分别同比增长39.1%/27.4%/23.0%，23/24/25年实现归母净利润9.3/12.4/15.5亿元，分别同比增长77.8%/33.6%/25.3%。对应23/24/25年PE为26/20/16X，维持“推荐”评级。

  预调鸡尾酒（英文为Ready-to-drink，简称RTD）是指以威士忌、伏特加等烈酒为基酒，加入果汁、香精、二氧化碳等辅料进行调配、混合得到的鸡尾酒产品。预调酒最早诞生于1990年代的英国夜场，随后迅速走红并进入北美与东亚市场。百润股份自2003年开始经营预调酒业务，当前为国内预调酒第一龙头。预调酒品牌RIO为公司主品牌，拥有强爽、微醺、清爽等多个预调酒系列新产品。根据欧睿咨询数据，公司2021年市占率高达89.4%，RIO品牌已成为预调酒形象代表。受益于预调酒行业持续扩容及产品矩阵的逐渐完备，公司近年业绩持续高增，2017-2022年营收/利润CAGR为17.22/23.34%。

  初期打入夜场渠道，推行受阻增速缓慢。百润股份成立于1997年6月，初期以香精香料为主营业务。2002年，董事长刘晓东总于夜场中初见预调酒并敏锐意识到了商机，RIO鸡尾酒随后诞生。2003年公司与部分高管集资成立巴克斯酒业公司专营预调酒业务，2006年由母公司百润股份出资收购巴克斯酒业为全资子公司。初期RIO效仿欧美主打夜场渠道，然面对夜场扎根多年、渠道力强大的啤酒与饮料并无优势，且由于消费者认知不足，品牌基础薄弱而销量惨淡，业绩表现不佳。公司于2009年出售巴克斯酒业全部股份并由刘晓东总重新接手。

  从夜场走向日场，转型成功品类拓展加速。2009年RIO开始转型，产品端定位为“快乐+自在的鸡尾酒”，渠道端选择脱离夜场，通过短链经销模式布局商超与KA等日场渠道，瞄准当时酒类消费选择较少的女性客群，宣传RIO为“小姐妹聚会的青春小酒”，迅速受到年轻女性消费者的喜爱。凭借有效的渠道端、产品端改革，2010年巴克斯酒业即实现超千万盈利。同时，随着预调酒宣传投入增加逐渐占据消费者心智，预调酒市场逐渐扩容。2012年预调酒市场销量突破3万千升，2009-2012CAGR为15.02%。

  营销战助推品类成长，战略果断实现反超。2012年以来，龙头冰锐与龙二RIO的竞争逐渐转向营销端，费用高举高打进行大量广告投放，激烈竞争下的持续营销反而加快了对消费的人心智的占领，预调酒市场增长亦步入快车道，尝新需求高增下2012-2015销量三年CAGR高达68.53%。相比外资控股、成本费投谨慎的冰锐，RIO管理权集中且费投慷慨果断，凭借资金优势迅速拿下多款爆款综艺及电视剧的代言，冰锐却因费用紧张踌躇不前，叠加大商制导致的渠道窜货，价盘混乱，冰锐市场损失严重，百润把握机会于2014年成功实现反超。

  需求支撑不足，热潮潜藏危机。2013-2015年持续的品牌营销战虽有助于品类推广，但也带来了行业的非理性扩张。供给端看，新入企业众多且同质化高，导致渠道库存积压明显，价盘体系混乱。且劣质、山寨产品层出不穷，严重损害品类形象。此外多家白酒、啤酒及饮料企业亦跟风推出预调酒产品（现大部分企业已停产）。需求端看，预调酒标准和定位尚不明确，众多代言只实现了消费者心智占据，然短时间内并未培育为持续消费习惯，尝新需求为主难以转化为真实需求，过度繁荣下风险尚存。据中国食品报数据，2015年渠道积压库存量超过400万箱，加上公司库存126.5万箱，占2016年销量比例超过70%，预调酒一年短保下渠道面临巨大动销压力。

  热度褪去进入调整期，龙头地位持续强化。2016年随着预调酒热度下降，消费者尝新需求明显减弱，行业进入调整期， 2015-2018年销量CAGR为-16.07%。此时没有产能及品牌力基础的中小品牌因亏损迅速退出，上市公司新入产品亦很快因销量不佳退出市场，后续多数企业再未涉及预调酒业务。公司动销亦承压明显，渠道库存积压，2016年营收/净利润下滑60.6%/129.4%，首次出现亏损。然此阶段亦清退了行业中低端品牌，跨界公司铩羽而归，更强化公司龙头地位并加固了行业壁垒，此后公司一家独大的局面再未被打破。

  1)费用端：精简费投与销售团队。2012-2015年公司销售费用率持续保持在30%以上的高位。2016年因销量下滑，销售费用率飙升至80%。对此公司开始减少非必要的广告投放，并将2015年3000人销售团队精简至2018年的800人规模，双管齐下实现费投的全面优化。同时此过程中公司经过总结亦改变营销思路，开始转向品牌营销，注重品牌形象塑造并提升费效比。

  2)渠道端：控货清库存+优化渠道。公司于2016年开始缓发货去库存，停止向终端网点铺货，并终止与部分实力不足经销商的合作，优先保障优质终端与KA渠道动销。积极调整下既实现了库存去化，亦优化了渠道队伍，整体渠道力有所提升。此外公司于2016年6月开始电子商务平台销售，通过电商渠道与线下渠道结合开辟新渠道模式，推动公司渠道力持续提升。

  3)产品端：加大产品推新力度。逆境中公司坚持寻求突破口，持续推新升级寻求新出路。2016年推出强爽、本味系列，分别对水果口味与高度酒进行打法探索。2017年推出本榨系列试销高浓度果汁，9度劲爽布局餐饮渠道，微醺系列升级上新，推出330ml细罐装并尝试低度小酒打法。客观来看，短期内新品并未实现快速突破，但公司凭借此阶段的市场试点积累了丰富产品研究开发经验，同时汰劣留良得到强爽、微醺两个优势品牌，为后续358度矩阵的打造奠定基础。

  团标确立品类规范化，百润引领行业发展。2019年，由公司牵头制订的预调鸡尾酒团体标准正式实行，预调酒自此有了明确标准与定义，有效打击了山寨劣质产品的不正当竞争，标志着预调酒行业进入规范发展时代。同时随公司不断进行市场扩展与消费者培育，并持续推新营销维持品类热度，预调酒渗透率逐步的提升，行业扩容明显重回高增，2018-2022年行业销量CAGR高达30.59%。

  358度矩阵落成，微醺强爽各领风骚。2019年起微醺培育逐渐收到成效，女性小酒形象深入人心，放量超越经典成为第一大单品。2021年清爽系列的推出补全了公司产品矩阵的最后一块拼图，形成了微醺（3度，定位女性聚会小酒）+清爽（5度气泡酒，定位休闲娱乐全场景）+强爽（8度，定位男性消费者）的358度产品矩阵，实现了对客群与消费场景的全面覆盖。2022年下半年强爽起势，多重营销活动打造高度硬核酒形象，在男性客群中声势渐盛突破超越强爽。随着产品迭代升级，公司各场景渗透率也逐步的提升，带领预调酒不断实现细分场景与市场的占领。

  股权集中治理稳定，管理层身经百战经验比较丰富。公司董事长刘晓东及其弟刘晓俊合计持有公司44.21%股权，自公司上市以来始终为公司实控人，股权结构稳定且管理权集中。刘晓东总自1997年公司成立即在公司工作，2008年任董事长并连任至今，且为巴克斯酒业创始人，RIO预调酒开发者之一，预调酒业务经营管理经验比较丰富。核心高管多数于2015年以前加入公司，经历过2016-2018年的行业下行期，且于2016、2017两年根据收购对赌协议补偿大量股份给公司，与公司共克时艰。管理层历经挑战更加经验比较丰富，经营理念也更成熟，公司亦保持稳健不冒进的经营风格。此外核心管理层多持有大量公司股份，与公司利益深度绑定。

  持续定增扩产，产能布局完善。公司分别于2016-2023年累计四次通过定增或可转债募集总计51亿资金用于扩大产能。其中2016年定增扩产成都与佛山工厂以完善华西华南产能布局，至2020年已实现零代工。2020与2021年两次募资用以扩大上游基酒产能，并开始生产威士忌、伏特加等烈酒产品以打开烈酒市场。随着华东地区业务发展，公司上海工厂产能逐渐饱和，逐渐供不应求。我们测算当前产销率已接近200%，若从佛山或天津调货运输成本一箱在2.5元左右，对应运输费用在1500万元左右，同时扩建厂房亦可节省仓储费用。2023年8月公司发布新一期定增扩产计划，拟募资超过20亿资金投入江苏太仓新工厂建设及其他四个工厂的扩产，完成后预计可增加9000万箱年产能，按23H1单箱营收77元计算，完全销售可贡献近70亿营收，可充分满足未来增长需求。

  股权激励激发员工活力，锚定20%+高增速信心充足。公司于2017年首次发布股权激励计划，授予77名高管及核心员工共1500万股期权，激励目标为18/19/20年归母净利润增速不低于25%/50%/80%（对应yoy25%/20%/20%）。随后再次于2021年发布股权激励计划，激励对象为227名公司核心员工，共授予300万股限制性股票。2022年初因疫情影响修改激励目标，调整后的激励目标以2022年营收为基数，23/24/25年营收增长不低于25%/53.75%/84.50%（对应yoy25%/23%/20%）。我们大家都认为，公司管理层经验比较丰富，深耕行业多年，持续推进股权激励可以充分激发员工积极性，有效提升整体公司经营效率。二期股权激励锚定25年近50亿营收目标，展现了公司管理层对未来发展的充足信心。

  香精龙头起家，有效赋能预调酒业务。公司以香精业务起家，2015年购回巴克斯酒业后形成香精与预调酒双主营业务布局，其中预调酒营收占比在85%以上。香精业务多为定制生产，为保持香味稳定客户不会轻易更换供应商，因此业务合作较为稳定。公司香精业务营收保持慢速稳定增长，17-22CAGR为14.95%。预调酒由香精、果汁等原料调配，口味由香精决定。公司深耕香精行业二十余年，研发技术行业领先，拥有多种口味香精专利，对于预调酒口味开发拥有较大优势。凭借香精业务赋能，企业具有微醺系列、清爽系列、强爽系列等8大系列50多种口味产品。

  358度矩阵完善，多场景多客群覆盖。预调酒业务方面，企业主要聚焦微醺、强爽和清爽系列，针对性构筑不同目标客群、消费场景与品牌宣传打法，实现多场景多客群覆盖：

  1）微醺定位“一个人的小酒”，目标女性客群+自饮场景。微醺系列于2017年升级出新，产品设计为3度低度轻甜小酒，定位女性消费者+自饮场景。2018年邀请周冬雨为代言人并以“一个人的小酒”为广告词，通过电视剧、综艺、社会化媒体种草等多种经营销售的方式持续建立品牌低度自饮、适合女性的形象特征。实现品牌形象培育后于2019-2020年开始放量，带领公司走出2016-2018年的困难时期。目前客群稳定慢慢的变成为公司基石产品。

  2）清爽定位休闲娱乐全场景，0糖升级顺应新消费潮流。清爽系列于2021年推出，产品设计为5度清爽果味酒，采用低糖配方并添加气泡，酒精度适中果味更浓，且度数接近传统啤酒而口味更佳，有望在餐饮渠道实现对啤酒的取代。品牌定位淡化性别与度数宣传，意图实现全场景全客群覆盖。自2021年推出以来保持稳定增速。公司近期不断加大推广力度，清爽趋势正盛势能充足，未来有望复制强爽放量趋势。

  3）强爽定位8度硬核酒，开拓男性市场。强爽系列于2016年推出，产品设计为8度硬核预调酒，消费客群定位为男性及有一定饮酒能力的女性。对比传统啤酒度数更高更易产生微醺感，深受拥有饮酒习惯消费者欢迎。2020年焕新后公司逐渐加大营销力度，持续培育下2022H2起放量明显，目前已成为公司第一大单品。

  0糖0嘌呤品质升级，引领酒类低糖健康趋势。随着消费者的健康低糖需求提升，公司及时洞察于2021年推出9度0糖强爽，同年上新的清爽亦主打低糖概念。2022年再添低糖减肥概念的轻享系列。2023年6月再度对强爽和清爽进行无糖化升级，推出主产品对应的8度0糖强爽与0糖0嘌呤版清爽，有效解决传统酒类高热量痛点，实现对低糖健康需求客群覆盖，推动酒类向健康化发展。

  初期营销以品类营销为主，重点抢占消费者心智。前期公司主产品为玻瓶经典，主打大单品战略。营销注重打造产品在预调酒品类中的知名度，核心目标是构建“RIO=预调酒”的概念并加深花了钱的人预调酒这一品类的认知。因此，2013-2015年品牌营销战时期，公司短期内投入大量营销费用，冠名赞助多项热门电视剧与综艺，快速抢占消费者心智。此时期费用投放相对粗放但收效明显，RIO逐渐出圈成为预调酒代名词，市场占有率提升迅速。同时炫彩玻瓶亦成为预调酒传统形象深受消费者欢迎。

  调整期后逐渐转向品牌营销，精益费投提升费效比。2016-2018年的调整期后公司开始调整经营战略，产品端加大推新力度并细分消费客群，经营销售的策略亦对应转变为品牌营销，根据不一样的产品定位与目标客群选择可以反映品牌形象的代言人与赞助。如强爽联名《王者荣耀》、《永劫无间》等爆款网游，通过以男性为主的电竞场景强化强爽在男性消费者中的品牌形象。微醺先后邀请周冬雨、张子枫代言，并冠名《理想之城》、《爱的二八定律》等女性向职场剧，深化女性小酒的品牌形象。近期邀请魏大勋代言，通过代言人姓名谐音更好的强化花了钱的人微醺品牌名的认知。清爽则邀请肖战为代言人，营造品牌清爽形象。品牌营销下费投更精准理性，抓住产品特性的宣传效果更佳。

  多元营销模式并举，数字化赋能增强消费者触达。微博、小红书等新兴社媒平台兴起后，公司亦加大社媒营销投入力度，通过跨界营销、社媒种草、限定款产品推新等多元化经营销售的方式持续营造品牌热度。如强爽不信邪挑战、联名英雄墨水、六神花露水等推出对应口味产品，微醺春季限定款产品等，常态化维持品牌热度。此外2021年起公司开始与Linkflow合作打造CDP平台，实现前端收集客户数据-中台客户分析-后台定向营销的高效营销链路，数字化赋能提高品牌营销效率，实现更精准的广告投放，增强消费者触达，有效提升了公司的市场洞察。

  流通渠道为主，电商即饮渠道增长迅猛。公司主要渠道分为线下零售渠道、数字零售渠道与即饮渠道，2022年营收占比为76.2%/21.3%/2.6%，仍以传统流通渠道为主。2020年开始加大对电商渠道的布局，打造私域营业销售平台，数字零售渠道增速加快，占比不断的提高。2021年即饮渠道设立大客户部门，针对大客户推出定制化服务。2023年以来加大即饮渠道打造力度，产品选择玻瓶强爽与清爽，采用“1+2模式”即“1大商+2-3分销商”在样板市场试点餐饮渠道，目前已有所突破，未来即饮占比有望继续提升。

  流通渠道持续深耕，团队建设逐渐完备。分地区来看，公司2022年华东/华南/华北/华西收入占比为43.7%/25.7%/16.1%/14.6%，华东华南为主要市场。根据调研当前一二线%，华西华北主要从川渝及京津冀等经济发达地区突破。低线市场及华西华北仍有较大渗透空间。公司亦持续升级团队与组织架构。2021年公司对全国组织进行扁平化改革，取消大区由省区直接管理，减少管理层级提升管理效率，且改变了全国统一化的粗放渠道政策，根据不同市场特点因地制宜，渠道渗透力提升明显，保持高招商速度。2023年以来加强扩张一线销售团队，目标扩充终端数量和提升单店营收，双管齐下精耕流通渠道，持续挖潜提高渗透率。

  酒税优势推动供给端加大力度，性价比优势下需求端亦走强。复盘日本预调酒市场发展历史，我们大家都认为其成长动力来自于供给端与需求端的双向合力，叠加由政策与经济环境共同影响致：

  1）供给端看，日本酒业税负繁重，以啤酒为例，酒税占比长期保持在出售的收益的30-40%（对比中国啤酒酒税占比不到10%），而预调酒相比啤酒、清酒等传统酒类税负优势显著。1994年随着日本啤酒酒税再次上调，日本啤酒销量就此见顶，酒企转而加大发泡酒与预调酒的开发力度。2003年政府再次提高发泡酒税额，发泡酒销量亦见顶回落，自此预调酒为主的利口酒慢慢的变成为日本主流低度酒品类。

  2）需求端看，1990年股市泡沫破裂后的大使日本进入了“失去的三十年”，户均收入多年未显著提升，消费力低迷下性价比成为首要诉求。而日本预调酒均价低于啤酒，性价比方面更具优势。此外，随着日本一人家庭比例增加及女性饮酒率增加，对于更适合独饮场景及女性的预调酒需求亦持续不断的增加。供需两旺下预调酒迅速走红。

  同时随着规模增长，成熟预调酒行业在后期衍生出更多健康化与口味化需求。而预调酒的产品升级亦体现这种趋势。这两大品类优势也是预调酒逐渐抢占啤酒份额，实现销量突破的关键：

  健康化：低糖零卡0酒精概念兴起，同时满足酒精与健康需求。根据三得利市场调研报告，2008年到2015年功能性预调酒（主要为0糖低卡等功能）销售量由3000万箱增长到5890万箱，2008-2015年CAGR为10.12%，同期预调酒销量CAGR仅为5.44%。功能性预调酒保持高热度高增速正是由于健康化趋势的兴起。2020年疫情来临后0酒精预调酒开始兴起，2020-2022销量增长近60%。无酒精预调酒通过添加啤酒花提取物等方式在无酒精条件下保留酒味，既能够完全满足消费者的饮酒需求又能保持健康，疫后健康需求量开始上涨的背景下更受消费者欢迎。

  口味佳：柠檬口味为最优选择，口味优势引领整体品类优势。口味来看，最受喜爱的为柠檬味，2017年以来逐渐放量，占比由32%提升至2022年的56%。2017年三得利的调研报告也显示有72.4%的消费者在家喝的首要即饮口味为柠檬。调查的最终结果显示问题大多为方便易饮、适合佐餐及口味清爽。由于调制时能加入香精香料等其他配料改变整体口味，因此能产出柠檬味等优势口味，相比啤酒有着非常明显口味优势。从场景来看，新增的柠檬味预调酒消费者的主要消费场景为餐中配菜下酒，亦是预调酒口味更佳的表现。

  头部酒企加码产品推新与营销，预调酒规模领跑行业。酒税优势下龙头酒企纷纷开始加大预调酒产品研究开发。麒麟于2001年推出冰结，朝日于2002年推出了hairiki，三得利于2003年推出karori，并于2005年及2009年分别推出了-196℃系列与和乐怡系列，迅速抢占预调酒市场，随后持续在已有产品上进行口味更新，并通过推出限定产品等方式维持热度，多年稳固龙一地位。三大主流酒企均推出预调酒产品，激烈竞争下亦加快了品类培育，随着龙头酒企持续不断的增加大推新与宣传力度，预调酒市场亦扩容迅速，2022年市场规模已达6336亿日元，17-22CAGR达7.69%。按销量口径，2021年以预调酒为主的利口酒在日本酒类总销量占比31.9%，慢慢的变成了日本酒类消费第一大品类。

  人均消费量小渗透空间大，百润龙头地位稳固尽享扩容红利。依据公司年报数据，按照RIO市占率90%测算，我国预调酒市场当前规模在45亿左右，不到日本市场规模的1/6。由公司推动自2018年起持续高增，2018-2022行业销量CAGR为30.6%。人均消费力看，中国预调酒年人均消费量仅为0.2升，消费额仅8元，对比日本、澳大利亚等成熟市场仍有较大扩容空间。竞争格局看，百润作为龙头市占率已近90%，入局较早先发优势显著，产能渠道布局完善，产品完备品牌认知度强。我们大家都认为百润拥有充足壁垒，短期内龙头地位不会轻易动摇，可充分享受行业扩容红利延续高增趋势。

  价格偏高下沉市场布局少，集中于KA与大型商超。价格端看，预调酒价格相对偏高，电商零售价（流通渠道价格更高）测算约为28.3元/升，比啤酒高出约75%，反映到报表端公司毛利率长期维持在60%以上，远高于啤酒、软饮料板块别的企业。高价格决定预调酒多铺陈于高线城市大型商超与KA渠道，小型便利店及下沉市场渗透率较低，由此决定预调酒消费偏高端及下沉乏力的特性。

  1）下沉市场：宽价格带布局低端产品。参考啤酒企业经验进行宽价格带布局，推出低端廉价单品渗透下沉市场。但我们大家都认为虽可扩展市场但有两大弊端：一是拉低品牌形象，且不利于整体盈利水平提升，二是低线市场预调酒品类形象认知度不高，若想实现市场突破要比较长时间消费者培育。啤酒于低线市场布局多年根基深厚，且性价比优势显著，自2013年销量见顶才逐渐走上结构升级之路。预调酒问世以来便以高端轻奢形象示众，短期内凭借低端产品线难以快速突破。当前公司低线市场基本的产品为性价比最高的清爽，未来可期待随经济发展价格更高的强爽、微醺向低线城市渗透。对比日本，下沉市场网点和渗透率还有较大提升空间。

  2）餐饮、夜场与啤酒竞争。预调鸡尾酒自问世以来便一直在夜场摸爬滚打，公司初期也自夜场渠道起步，但无论是初期的冰锐还是RIO在夜场都难以实现突破。我们大家都认为主要系初期品类定位不明，公司实力不足，难以投入充足返利导致渠道推力不足。而今作为预调酒龙头或可考虑升级玻瓶产品重回夜场享受夜场渠道高溢价。餐饮渠道以强爽、清爽为核心产品做渗透，凭借品类优势或有望逐渐抢占啤酒份额，进一步开拓即饮场景。

  消费群体：15-40岁年轻人，高线城市女性高知高收入群体为主体。从低度酒饮用人群年龄分布来看，15-40岁比例占比最大且关注度最高，饮用群体集中于18-30岁。细分至具体画像，消费群里女性占比为67%，其中以高线城市（一二线%）、高知（本科及以上学历占比为38%）、高收入群体（中高收入群体占比为92%）为主。因此，低度酒仍应坚持女性小酒的定位，采取由高线大城市向低线下沉市场渗透的打法。对应RIO微醺，将起到维护女性消费者基本盘的作用，长期稳定公司基石产品地位。

  消费场景：聚会为主，餐饮独酌亦有市场。消费场景方面，男性主要是参与朋友聚会与家人聚会饮用低度酒，而女性在一人独酌的场景会更多选择低度酒。从消费地点来看，女性选择酒吧、大众餐厅、娱乐场所等氛围轻松的地点饮用低度酒的比例高于男性，男性饮用低度酒的场景餐饮终端占比更大。对于聚会派对场景，瓶装经典与微醺可以非常容易满足需求，而餐饮终端的打入主要是依靠清爽与强爽。公司产品矩阵的完备实现全场景全地点覆盖，独具品类优势。

  产品升级：色香味俱全方为上品，差异化及高度或为突破方向。消费诉求方面，消费者购买低度酒时首要考虑的三个因素为口感、香气色泽与酒精度数，其中女性更在意产品香气色泽，因此产品的质量打造仍应以口感香气为重，对于有香精业务赋能的百润更具优势。从预调酒购买痛点来看，消费者对于品类同质化以及口感不佳的不满更多，RIO作为预调酒品类龙头已充分具备品牌力优势，后续应加强品类差异化打造，继续产品创新。同时相比于上头的问题，消费者更在意低度酒是否能体现出酒精的属性，主打高度上头特性的强爽相比低度预调酒更具优势。参考三得利的产品研究开发经验，或可考虑进一步开发高度佐餐酒并配合清爽向餐饮终端推广。

  佐餐酒：清爽解腻为主需求，预调酒品类优势或可取代啤酒。我国消费者对于佐餐酒的需求多集中于火锅、烧烤等重油重辣场景，相应对于佐餐酒的诉求更多为清爽口感与解腻促消化。而啤酒作为传统佐餐酒，虽已在餐饮场景确立优势，但有着非常明显痛点：高热量及偏苦口感，以及高嘌呤可能会导致痛风的风险。而预调酒则可完美解决对应问题，预调酒具有0糖0嘌呤特点，且添加果汁口味优于啤酒，定位全场景的清爽相比啤酒更适合佐餐。我们大家都认为，啤酒虽有佐餐酒先发优势，然预调酒口味品质均更胜一筹。参考日本经验，佐餐饮用预调酒的频率已超越啤酒，未来国内预调酒或有进一步拓展餐饮场景的机会。

  我们假设公司2023-2025年营收增速为45%/25%/25%，未来3年随着新入企业增加市占率中枢微降至85%。按22年公司预调酒营收为22.6亿，渠道利润率80%计算，乐观/中性/悲观预期下2025年预调酒市场规模为124.4/108.3/94.3亿元。

  我们认为，基于预调酒健康化与口味佳的品类优势，预调酒有望持续抢占啤酒份额，预调酒市场/啤酒市场规模比率有可能提升。参考欧美及海外数据，当前中国预调酒市场规模/啤酒市场规模仅为1.3%，仍有较大提升空间。我们按2020-2022年比率平均增速为0.1%左右计算，保守假设2025年比率提升至1.6%左右。根据欧睿咨询数据，当前国内啤酒市场零售端规模为6947亿元，假设啤酒市场规模23-25CAGR为3%，据此测算乐观/中性/悲观预期下2025年预调酒市场规模为150.9/121.5/95.2亿元。

  我们对海外预调酒龙头三得利及white claw的产品成功原因进行了复盘，并结合国内啤酒知名大单品乌苏的经营销售的策略，对百润的产品研究开发及营销打法总结了部分经验，具体来看：

  三得利：餐饮综合龙头，日本预调酒领导者。三得利1899年以葡萄酒业务起家，随后陆续跨界威士忌、啤酒、乌龙茶、咖啡等多种饮料业务，是日本知名综合性酒类、饮料与食品龙头，2022年餐饮/酒类/别的业务营收占比为54%/35%/11%。三得利预调酒业务起步较早，目前拥有“-196℃”、“和乐怡”、“特色酒馆的柠檬酒”等多款知名预调鸡尾酒产品。当前在日本预调酒市占率达到40%，多年稳固日本预调酒龙一地位。我们大家都认为三得利的成功大多数来源于于准确产品定位及有效市场营销，百润亦参考三得利产品经验加强完善产品矩阵。

  高中低度三款主力产品构建核心矩阵。三得利的产品矩阵为“高度硬核酒+中度佐餐酒+低度女性酒”的组合。其中，-196℃strong zero定位高度硬核单品，使用-196℃极速冷冻水果保留良好原味，以高度与极浓果味为卖点。目前为公司第一大单品。“特色酒馆柠檬酒”定位烧烤、酒馆等场景佐餐酒，由日式传统烈酒加入新鲜柠檬调制，保留了柠檬的清爽口感实现解腻功效。营销上则通过晚餐画廊活动，邀请消费者分享产品佐餐图片强化佐餐酒形象打造。2018年推出后迅速放量，当前为第二大单品。和乐怡定位低度女性小酒，营销以文艺化女性化风格为主，同时定期更新口味并推出季节限定款维持品牌热度，发售多年客群稳定复购需求不减，至今仍位列日本预调酒市占率前五。

  三得利打造样板矩阵，百润取其精华更进一步。百润的358度矩阵借鉴三得利的产品矩阵，微醺类似和乐怡为基石产品，拥有稳定女性客群及销量。强爽对标-196℃ strong zero定位高度男性酒，复购率与消费者忠实度更高，高度预调酒当前在日本市场占比已达50%，当前-196℃ strong zero的市占率亦为和乐怡两倍有余，类比可认为强爽仍有较大突破空间。清爽类似特色酒馆柠檬酒适合餐饮、自饮等多场景饮用，推出后稳定增长慢慢的变成为公司第三大单品，但受限于国内啤酒佐餐习惯，目前增速略慢于强爽。然预调酒在餐饮场景渗透率仍然较低，百润有望凭借清爽成为品类导入者，复制三得利成功经验实现较大销量突破。

  1）酒类龙头品类完善，多业务赋能预调酒。三得利酒类业务包括葡萄酒、烈酒、啤酒等多种酒类。早在1929年便开始推出了最早的日本威士忌产品，拥有近百年的威士忌经营历史。对于以威士忌、伏特加等烈酒为基酒的预调酒自然拥有较强的研发创造新兴事物的能力。同时，公司自1960年代开始经营啤酒，对于啤酒行业拥有较强市场感知，使得公司在面临酒税调整时能敏锐察觉到机会并及时开发预调酒产品。对比之下，百润已经确立国内预调酒龙头地位，亦开始着手建设威士忌工厂以掌控基酒产能，有望成为类似三得利的综合酒类巨头。

  2）持续消费者调研，精准掌握消费趋势。三得利每年会进行预调酒消费者调研，涵盖市场规模、饮用场景、消费目的、饮用口味、消费反馈以及与其他酒的竞争状况等多个角度，样本为3000-4000名20-60岁饮酒消费者。长期调研下为产品研究开发提出多条实用建议。如高度RTD增速加快使公司加大了对-196℃strong zero的推广力度；2017年调查最佳饮用口味的结果都是柠檬及柠檬口味最适合佐餐结论推动公司开发“特色酒馆柠檬酒”产品。凭借有效的消费者洞察，三得利得以精准把握预调酒消费趋势，及时进行产品升级推新从而持续保持龙头地位。百润亦可凭借数字化平台及调研问卷等渠道收集消费者数据以增强市场洞察，把握市场机会。

  White claw横空出世，三年问鼎美国预调酒第一。white claw为由美国著名烈酒公司Mark Anthony于2016年发售的硬苏打类预调酒，推出后迅速爆红，仅三年后便成为美国预调酒品类市占率第一。2022年以23.3%的市占率稳居预调酒第一，几乎为龙二两倍。我们大家都认为，white claw的成功秘诀不在于产品与口味，而是凭借正确的营销措施快速打造自身品牌形象，精准定位细分客群，KOL助力下迅速破圈实现爆发放量。

  产品端：定位为啤酒替代者，精准营销切分人群。美国民间传统文化中，一般认为男性应当喝啤酒、威士忌等烈性酒。而对于酒量不佳的男性消费者及女性消费者，啤酒并不是一个合适的选择。同时由于法律限制，21岁以下不可饮酒。因此white claw自推出起便定位为啤酒替代品，采用自研的纯粹酿造法（brewpure）酿制而成，相比传统啤酒不含谷物成分且果味更天然浓郁。包装设计上采用细长易拉罐替代传统啤酒矮小听装，有意打造与啤酒的差异化。目标客群则定位为不喜欢酒精口味及无法饮酒的年轻人群。凭借对品牌定位和细分客群的区分，white claw成功避开了与传统啤酒巨头的竞争，为销量突破打下了基础。

  营销端：多方位打造年轻形象，KOL助力破圈。white claw的线上营销采用年轻人流行的段子表情包方式来进行。经典段子如“Ain’t no laws when drinking Claws”（喝white claw不需要过多的担心违法）等朗朗上口又符合美国年轻人叛逆风格与美国精神价值观，同时公司也在INS、推特等多个社会化媒体发起图文分享活动，邀请消费者一起制造段子与表情包。拥有幽默效果的广告宣传既打造了品牌年轻潮流的形象，也实现了迅速传播。此外，white claw也与各类KOL合作，典型如2019年与白人年轻喜剧演员Trevor Wallace合作拍摄宣传视频，该视频既造出了多个营销段子同时迅速使white claw打出了适合年轻人的品牌形象，产品影响力迅速扩大，视频发布后甚至会出现了全国性缺货。

  夺命大乌苏火爆出圈，硬核酒硬核登场。乌苏啤酒1986年诞生于新疆乌苏市，2015年成为重庆啤酒的子品牌，并由此开启了全国化道路。相比于传统啤酒，乌苏啤酒的高酒精与高麦芽浓度使得口感更加醇厚浓郁，与新疆啤酒西域豪爽烈酒的形象相符。因此在品牌定位上，乌苏主打硬核形象，包装采用620ml大瓶与传统听装及500ml瓶装进行区分，同时由于高度易醉及上头特性而荣获“夺命大乌苏”的美称，慢慢的变成为网红爆款单品，2016年全国化以来增长迅猛，目前已成为重庆啤酒的核心大单品。

  注重硬核形象打造，针对性布局餐饮终端实现突破。营销端，乌苏邀请UFC拳王张伟丽与硬汉吴京代言，充分营造乌苏高度硬核酒的品牌形象。社会化媒体端发起“乌苏硬核实力干不倒”挑战赛，增强消费者互动的同时继续强化高度硬核形象。此外，乌苏并未放弃新疆形象，持续在疆外开展乌苏巴扎活动，强化自身地域特色。消费场景选择烧烤、拉面馆等新疆餐饮，力求打造吃烧烤就要喝乌苏的消费习惯，快速实现烧烤终端突破。

  总结来说，参考white claw与乌苏经验，新品营销破圈需要关键三步走：差异化定位-确定目标人群-投其所好针对性营销。对公司而言，由于国内预调酒市场格局稳定，公司龙头地位稳固，无份额提升逻辑，因此企业主要依靠持续推新+营销不断由新品创造增量，这一过程必须实现单品从新品向放量的飞跃。我们聚焦于百润当前爆款产品强爽及下一个潜力单品清爽：

  1、强爽的产品定位类似于乌苏的高度硬核酒，不信邪话题挑战及网游圈层营销成功破圈。强爽在产品定位上与预调酒传统女性形象及工业啤酒3-5度的低度形象做出区隔，锚定男性年轻客群，对应营销端选择与爆款手游、网游联动，针对以男性为主的玩家群体精准营销，并在微博等社交平台发起“强爽不信邪挑战”，采取类似乌苏的方式塑造产品男性高度硬核酒的形象。差异化定位及话题营销更易传播破圈，实现域外消费者触达，成功将强爽打造为爆款单品。

  2、清爽定位休闲娱乐全场景或可强化佐餐酒形象，尚待营销及培育实现突破。目前清爽品牌形象及细分客群与强爽、微醺有一定重合，不利于消费者培育与差异化营销。清爽应发挥自身富含气泡口感清爽的优势，优先加大佐餐场景营销，布局预调酒较为空白的餐饮渠道。营销端可以借鉴三得利“特色酒馆柠檬酒”的晚餐画廊活动，构建与餐饮场景的联系，强化品牌形象认知，例如联动探店主播、美食达人等KOL进行宣传。同时，清爽联名青岛啤酒打造“青爽组合”说明公司亦有尝试类似whiteclaw的造梗营销。我们大家都认为，佐餐酒黏性较高且预调酒相比啤酒口感好（多种口味）健康化（0糖0卡0嘌呤）的品类优势显著，且5度亦是导入性较好的度数选择，若配合适当经营销售的方式实现破圈，从餐饮场景突破又可助力自饮、夜场等传统场景突破。复购率与客群规模或可优于强爽，空间更广有望成为公司下一个爆款单品。

  当前由于预调酒未来市场发展的潜力仍不明朗，市场对公司基本的产品均有一定质疑，总结来看可归纳为三个主体问题：1）强爽势能是不是能够继续支撑其高增速？2）清爽培育期如何放量？3）微醺是不是真的存在产品老化份额下降的问题？我们复盘了百润历史产品的生命周期，结合调研得出以下观点：

  1、基本面看，公司打造多款爆款预调酒产品并非偶然，背后是扎实的基础支撑。香精业务赋能及充足研发费用支持赋予了公司持续推新的能力，全国化产能布局及千商万店量级的渠道覆盖能持续将新品推向消费者身边。同时公司扎根行业多年，穿越多轮周期，市场洞察与产品研究开发经验更充足。多方面优势构筑了公司的护城河，短期内龙头地位仍难以撼动，打造强爽出圈的背后不能忽略扎实的产品研制基础，长期的核心观察要素是产品复购率与新品开发培育周期。

  2、强爽：我们大家都认为强爽当前仍处于成长期，放量空间仍存势能并未完全衰退。高度酒复购率更高且消费黏性更强特点决定此轮放量并非短期尝鲜，而是真实需求与客群的增长。借鉴三得利经验，-196℃ strong zero市占率约为和乐怡的两倍，对比可认为当前强爽仍有一定突破空间。2023年以来强爽维持高增趋势，Q4以来高基数下增速或有放缓但绝对销量仍增，尝鲜期虽已过但核心客群保持复购，仍将提供一部分持续增量。

  3、清爽：我们大家都认为清爽尚处培育期，公司加大投放力度有望复制强爽放量趋势。鉴于white claw及乌苏放量前均经历2-3年营销培育，清爽自21年发售至今仍处于培育期。我们分析是由于佐餐饮品竞争相对更为激烈，啤酒饮料扎根渠道多年根基深厚，清爽短期难以实现快速突破，而其定位休闲娱乐全场景，5度作为导入性较好的酒精度数，适合使用的范围更广。清爽口感佳健康化的品类优势决定其有抢夺啤酒份额的能力，若后续营销措施得当实现破圈，叠加佐餐酒的高黏性、大客群特点，清爽空间远超强爽与微醺。2023年以来公司开始加大清爽投入，依靠清爽的超高的性价比下沉至三四线城市提高渗透率，同时加大渠道费投增强渠道推力。今年以来清爽已有提速趋势。我们大家都认为随公司C端营销与B端返利力度的同步加大，清爽品牌培育不断深化，短期费投加大亦有望帮助起量。

  4、微醺：我们大家都认为微醺已进入成熟期后期，当前下滑大多数来源于强爽份额与费投两方面的分流。微醺焕新以来已有近6年，2022年起出现下滑趋势。分析主要系强爽放量分流部分消费者，和公司将费投重点投向强爽引起的替代效应。微醺作为女性小酒对于部分消费者难以取代，这部分忠实客群可保证基础销量。参考三得利和乐怡发售多年仍经久不衰，我们大家都认为微醺亦会逐渐停止下滑，长期作为公司基石产品存在，下滑趋势有望放缓转增。

  国内威士忌仍属小众品类，集中于一二线城市高净值人群。威士忌最早起源于中世纪的苏格兰，是一种使用大麦、麦芽和玉米等谷物酿制，在橡木桶中陈酿多年后，调配成40度到60度左右的烈性蒸馏酒，有“生命之水”的美称。目前世界威士忌共有苏格兰、爱尔兰、美国、加拿大与日本五大主产区。根据欧睿数据，国内威士忌市场2022年规模达155亿，销量占比达非白烈酒的17.8%，为非白烈酒第三大品类。但人均消费量不到0.1L，消费群体多为一二线城市高净值人群，根据百瓶APP统计人均消费客单价突破千元，仍属于小众品类。

  进口威士忌为主，国威市场扩容空间大。我国威士忌行业起步较晚，国产威士忌尚不成熟，主要威士忌均为进口产品。格局来看，两大跨国酒业龙头保乐力加与帝亚吉欧占比分别为25.0%/22.7%，此外三得利、百富门、爱丁顿等国外酒企亦有个位数份额，CR5为67%已为高集中度市场，而国内品牌基本空白。国产威士忌缺位下进口威士忌增长迅猛，根据《百瓶威士忌2022年度行业报告》，我国近年威士忌进口呈现量价齐升趋势，2017-2022年进口量与均价均接近翻倍，进口规模5年CAGR高达32.71%。国产威士忌推出后有望逐渐抢占进口威士忌份额，未来仍有较大空间。

  初创期（1929-1940）：1918年日本威士忌之父竹鹤政孝前往苏格兰留学，学习当地纯正的威士忌酿造技巧。随后回国与三得利创始人鸟井信治郎合作，于1929年开发了第一款日本威士忌三得利白标，产品模仿苏格兰威士忌的浓重烟煤味，打出“本国酿造的极品美酒”的广告词，强调自己是日本国产威士忌。但由于苏格兰威士忌口味过重并未受到消费者欢迎，产品并未成功。随后二人发生分歧，竹鹤离开三得利创办了一甲，主做原味苏格兰威士忌。鸟井则致力于开发日本口味的威士忌产品。1937年三得利推出了备受欢迎的三得利角瓶，1940年一甲推出nikka威士忌。自此形成日本威士忌两大巨头。

  兴盛期（1940-1983）：二战时期为日本威士忌发展的第一个黄金时期，西方国家禁止烈酒出口，日本政府开始定期从三得利及一甲采购威士忌为军需品，战后继续允许向美国驻军供应威士忌。由于战后日本开始西方化，受美国影响日本威士忌逐渐流行起来。此外随着highball与水割等饮法配合三得利角瓶的流行，威士忌逐渐走上大众的餐桌。在此时期两家公司规模和份额都保持稳定增长。

  衰退期（1983-2008）：日本威士忌市场于1983年见顶，原因一是放开进口及关税限制，西方威士忌涌入后逐渐抢占份额；二是酒税调整下烧酒性价比更高；三是年轻人认为威士忌是老龄化产品，口味也不受年轻人欢迎。1990年代失去的三十年到来，威士忌因其高昂价格逐渐被性价比更高的烧酒与啤酒取代。

  复兴期（2008-至今）：2008年三得利推出“highball复活计划”，力求打造威士忌年轻形象，并在餐饮与酒吧推出即饮highball产品，成功吸引年轻消费者，日本威士忌逐渐开始复兴。此外随着三得利及一甲威士忌产品多次于海外酒评会获奖，日威逐渐走向海外，高端威士忌亦开始复兴。日本威士忌从模仿苏格兰威士忌开始至今已独立发展成为新品类。

  参考日本威士忌发展史，我们大家都认为国产威士忌亦有突破空间，百润引领下有望打出中国威士忌品类：

  1、本土化乃成功关键，口感改造更易成功。一甲与三得利两家日本烈酒巨头分别演示了威士忌的模仿与创新打法。一甲产品以模仿苏格兰威士忌的烟熏焦煤口味为特色，三得利则致力于打造符合日本口味的日本威士忌。从市占率角度看三得利更受欢迎，角瓶威士忌推出后即成为日本著名威士忌大单品至今，且是为数不多进入中国市场的日本平价威士忌，温和柔润口感更适合东亚人口味。百润亦可参考三得利经验，跳出对苏格兰威士忌与日本威士忌的模仿，开发适合国人口味的中国威士忌。考虑国内市场远大于日本，若可成功打造国产威士忌品牌有望再造世界性威士忌产区。

  2、创新桶型与饮用方法，推动威士忌走向大众视野。三得利借鉴英国调酒技法与日本烧酒的汤割饮法开发出日本特色highball与水割饮法，更受日本消费者欢迎。Highball饮法更是日本威士忌二次复兴，走入年轻群体的关键。百润开展威士忌业务亦可考虑与预调酒业务协同，推出以威士忌为基酒的多元化预调酒产品，并开发威士忌的highball及其他调配方法，找到符合国人的威士忌消费之路，实现品类大众化。

  国内酒厂少且分散，崃州酒厂规模一马当先的优势明显。我国威士忌市场仍处于起步阶段，威士忌酒厂多规模小且分布分散，且没有形成强势有知名度的品牌。当前国内威士忌酒厂投资建设逐渐加速，至2023年10月国内已有近50家威士忌酒厂，且保乐力加、帝亚吉欧等国际名酒企业亦开始进行产能布局。百润自2017年投资建设邛崃威士忌工厂，至2021年完工投产，累计投入超过30亿资金。目前已经建成国内规模最大威士忌酒厂，拥有72750吨威士忌及31000吨伏特加产能，可充分满足未来产能需求，且规模效应优势显著。

  1）技术设备先进，可生产多品类多风味烈酒。崃州威士忌酒厂是全球少数的同时拥有壶式和柱式蒸馏器的蒸馏厂之一。由英国McMillan定制手工打造的壶式蒸馏器可经过控制温度创造多种威士忌风味。意大利Frilli公司生产的柱式蒸馏器最大蒸馏层板数达到334层，可以蒸馏出更纯净的中性烈酒。除了在基酒制造上拥有优势，瑞士布勒公司生产的辊式与锤式粉碎机允许酒厂同时生产麦芽威士忌和谷物威士忌。此外，崃州酒厂结合巴克斯酒业十余年的研发经验，同步研发金酒和伏特加等烈酒，烈酒产品矩阵已经较为完善。

  2）邛崃政策优势显著，优选全国原料利于降本推新。邛崃是中国最大的白酒原酒基地，当地出台了多项酒类支持政策，并于2021年提出未来五年实现300亿酒类出售的收益的目标。公司布局邛崃可充分享受政策红利。3）同时，从成本端看，一方面公司具备当前国内最大威士忌基酒产量，规模优势领先，另一方面，凭借崃州优秀生产条件，公司原料谷物大多数来源于国内周边+酒桶采用国产木材材料试验，积极研发各种新型中国风味酒桶，如中国风味的黄酒桶和中国特色橡木树种打造的蒙古栎桶，大大降低原料及酒桶成本且更利于打造有中国特色风味威士忌，相较于小工厂进口模式而言成本领先。

  4）产品广受消费者好评，国产威士忌未来可期。崃州酒厂自2021年5月首次上线款内测酒以来，至今已有十余款威士忌、伏特加、金酒等烈酒测试产品上线，经品鉴后消费者反馈良好，受到消费者热烈欢迎。单桶威士忌作为保留整桶威士忌原装风味的限量产品，一般为酒厂的得意之作且具备极高的收藏价值。崃州酒厂于2022年3月和12月分别发售两批私人订制威士忌，均在短短几天内迅速售罄，展现了酒厂优秀的产品质量与消费者对于国产威士忌的认可。2023年7月，崃州酒厂荣获“JustDrinks excellent award 2023”创新风味、品牌塑造等四大奖项，进一步体现了全球威士忌品鉴者对于中国威士忌的认可。公司首批威士忌产品预计于2024年正式上市，未来有望引领国产威士忌发展，成为公司预调酒与香精业务外的重要第三增长曲线。

  1）预调酒业务：我们大家都认为公司预调酒产品矩阵完善，消费场景与客群覆盖全面，经营销售的策略合理有效，作为公司核心业务势能仍足。我们预计公司预调酒业务23/24/25年实现盈利收入32.4/41.9/52.1亿元，同比增长43.4%/29.5%/24.4%。

  2）香精及别的业务：我们预计公司香精供应链关系较为稳定，未来将保持慢速增长，预计23/24/25年增速为13%/12%/10%。威士忌作为未来第三增长曲线有望带来新增量，考虑并未正式上市暂不列入营收预测范围。

  3）费用端：我们预计公司精益费投之下销售费用增速慢于主营业务，销售费用率持续减少，预计23/24/25年销售费用率分别为21.8%/21.5%/21.5%。管理费用方面在23年去除股权激励费用影响后亦有一定改善，预计23/24/25年管理费用率为5.3%/5.2%/5.2%。研发费用相对来说比较稳定，预计23/24/25年研发费用率维持2.80%。

  我们选取了A股与公司业务相近的啤酒与软饮料板块公司做对比。啤酒板块选择青岛啤酒、重庆啤酒，软饮料板块选择欢乐家、东鹏饮料、香飘飘作为可比公司。我们预计公司23/24/25年实现营业收入36.1/46.0/56.5亿元，同比增长39.1%/27.4%/23.0%，23/24/25年实现归母净利润9.3/12.4/15.5亿元，同比增长77.8%/33.6%/25.3%。对应23/24/25年PE为26/20/16X，维持“推荐”评级。

  产品销量没有到达预期风险。公司主要经营业务收入依靠预调酒产品，行业当前规模仍然较小，品类仍处于培育期，若新品推广及营销效果不佳，老品逐渐步入衰退期后会使公司营收增速不达预期。

  竞争格局恶化风险。预调酒行业壁垒不高，公司虽为有突出贡献的公司然而随着别的企业不断加大预调酒产品布局，有可能导致行业竞争更为激烈，公司损失市场占有率。且由于费用投放增加会对公司利润产生一定压力。

  原料成本上涨风险。公司主要成本来源于包材及白砂糖，若上游原料成本上涨过快将严重影响企业毛利率，导致利润增速没有到达预期。